投资组合管理工具

常用的有三种：

1. 资产配置；

   投资组合收益的变化中90%可以归因于资产配置策略的变化。（ $Roger \cdot Ibbotson ; Paul \cdot Kaplan;2000$）。资产类别大致分为：

   • 国内股票；

   • 国外股票；

   • 固定收益及绝对收益类投资；

   • 实物资产；

   • 私人股权；

   分散化投资策略。

2. 择时；

   择时是一种失败的投资策略。（ $Charles \cdot Ellis$）

   稳健的投资者应避免择时策略。

3. 选股；

   总体而言，流动性较差的资产类别的投资收益比风险较低的公开市场证券略逊一筹。

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   被动投资管理策略适用于有效市场，在高效市场中，市场基准收益就是投资收益，积极投资管理很少能够创造出超额收益。

   在低效市场中，投资业绩最终依赖于对投资品种的选择，积极投资管理策略大有用武之地。

   如果愿意接受非流动性资产，将有机会获得风险调整后的超额收益。

   价值导向的投资策略能够大大增加证券选择决策获得成功的可能性。

坚实的投资组合管理框架以资产配置决策为基础，偏重股票资产投资并保持组合适当的分散化。

严谨的投资者避免择时；

合理接受非流动性资产并采取以价值为导向的投资策略是一个明智、谨慎的组合管理方法。

资产配置

股权偏好

金融理论认为，接受更高的风险可以带来更高的预期收益。

1802年投资美股1美元，在2005年可增值到1030万美元；同期现金投资只能增长到4800美元；而黄金仅27倍，仅能覆盖16倍的通货膨胀。

分散化投资

现代投资组合理论首倡者 $Harry \cdot Markowitz$认为，分散化投资可以在不牺牲预期收益的情况下降低风险水平。

耶鲁基金在1825年集中投资雄鹰银行（ $Eagle \; Bank$）因后者破产损失21000美元，只剩下1800美元。

克拉克基金在1970s由于分散化持股“漂亮50”，同样未能免于板块泡沫。

真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动因素反应不同的各种资产类别上。

国内股票和债券之间高度相关，利率上升会导致债券、股票价格同时下降，因此分散化投资的效果被降低。

一个普通教育机构的投资组合中，有超过五分之四的资产受统一经济因素影响，价格变动方向相同。

择时

择时，是指投资组合在短期内背离长期资产配置目标的策略，它要求投资者对那些短期内难以预测的因素做出正确判断。

择时策略使投资组合明显偏离长期政策目标，而且使投资机构遭受无畏的风险。资产配置的政策目标体现了投资者对风险和收益的偏好，严谨的投资者要努力保持实际组合与政策目标尽可能一致。为了确保实际组合能够反应预期的风险和收益水平，投资者应该避免使用择时策略，而应采取再平衡策略，使各种资产的配置比重与目标水平保持一致。

策略性资产配置（tactical asset allocation, TAA）

利率上升将导致债券价格下降，同时股票价格降低。

在利率上升时（或短期利率等于或超过长期利率，或收益率曲线平坦或倒挂），TAA策略建议持有现金，免受股票、债券价格下跌之苦。但是如果收益率曲线急剧下降，持有大量现金头寸的投资组合将会遭遇难以挽回的机会成本损失。

对于长期投资者，现金资产并非一种理想的资产类别。所以，当择时策略要求大量持有现金资产时，可能导致基金损失长期收益。

再平衡和1987年股灾

择时策略会导致市场风险较高时，超配债券和现金，低风险低收益，导致巨大的机会成本损失。

下跌时买入策略（buying the dips）

再平衡策略，是为了控制风险；

下跌时买入，是为了获取收益，且不稳定。

市场的过度波动性

当决定企业内在价值的基本面因素如企业盈利和利率等因素发生变化时，证券价格通常反应过度。— $Robert\;Shiller$

实时再平衡策略

耶鲁基金在日常管理中，每个交易日开盘前先评估基金各个组成部分的市值。当各类上市有价证券（国内股票、国外发达国家股票、新兴市场股票、固定收益类证券）的比重偏离目标水平时，耶鲁大学投资办公室便会采取措施使各部分资产的配置比率恢复到目标水平。

尽管再平衡操作能产生利润，对投资者而言实乃是一笔额外奖励，但再平衡策略的根本动机是维持组合的长期政策目标。

努力维持资产配置目标，是控制组合风险、提高收益的重要、宝贵手段。再平衡的根本目的是控制风险而非增加收益；它能修正个资产类别因收益差异产生的配置比例偏差，使投资组合与长期政策目标保持一致。

证券选择

市场效率

积极型投资经理对定价效率低的市场情有独钟，而对定价效率高的市场则慎之又慎。

1. 不同市场上积极投资管理的机会

   在全球所有市场，高质量的固定收益类证券是公认的定价效率最高的资产，参与交易的主要是那些具有专门投资技能的金融机构。

   从流动性强的公开交易市场转到流动性差的非公开交易市场，积极投资管理的机会急剧增多。

2. 积极型投资经理的收益

   国内固定收益类证券的交易主体是机构投资者，积极型投资经理取得的收益是成熟投资者之间博弈的结果，交易员要在这场博弈中占据上风极其困难。因此，积极型投资经理的业绩往往只在很小的范围内波动。

3. 存活者偏差

   时间框架越短，数据质量也就越高，因为短期内退出市场的投资经理人数相对较少。

   在数据库中加入新公司的历史业绩会人为地提高积极投资管理策略报告的收益，称为“回填偏差(Backfill Bias)”

4. 积极投资管理的障碍重重

   管理费用、存活者偏差、回填偏差

流动性

能够带来高收益的投资机会通常被人们遗忘在黑暗的角落里，而非处在聚光灯下，因此严谨的投资经理通常要在流动性相对较差的市场上寻找机会。

1. 享有完全信用担保的政府债券

2. 新兴市场的债券

3. 学生贷款协会股票

4. 低流动性和信息

   在非公开交易市场中，拥有信息的优势更加明显。

5. 流动性的短暂本质

   所有传统的金融格言中，没有一个比流动性崇拜更违背社会规则了，这一教条认为，对机构投资者而言，把资金集中投资于高流动性证券上有好处。但是它忘记了，对投资者整体而言是不存在流动性的。

价值导向

成功投资中最可靠的策略是价值型投资策略。

价值型投资策略是构建投资组合的坚实基础。因为以低于公允价值的价格购买资产能够提供安全边际。

1. 托宾的“q”值

2. 安全边际

   低估值廉价证券的交易价格和评估价值之间存在价差，这一价差即为“安全边际”。

3. 逆向投资

4. “追涨杀跌”的行为

结论

投资理念是投资者为获取组合收益而采取的投资方案，投资收益有三个来源：资产配置、择时、证券选择。

机构总是倾向于稳定持有充分分散化的上市有价证券组合，因此资产配置策略是投资组合收益的主要来源。这个投资过程的基础是构建一个由各类资产组成的、分散化、以股票类资产为主的投资组合，而且组合中各类资产的收益驱动因素要有根本性不同。